精锻科技成立于 1992 年，2011 年在深交所上市，上市初期公司主要产品为差速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿轮，后逐步拓展至变速器轴类件、EDL 齿轮、VVT/OCT 总成、铝合金涡盘、转向节、控制臂、主减齿轮等。

　　公司是国内乘用车精锻齿轮龙头，轿车精锻齿轮、结合齿齿轮、EDL 齿轮、差速器总成等产销量位居行业前列。

　　产品可分为四类：(1)差速器锥齿轮类产品；（2）差速器总成；（3）变速器结合齿类产品；（4）其他产品（异形类、轴类件、盘类件、VVT 等）。公司布局新能源寻求发展，近年拓宽产品至新能源及轻量化领域，包括转向节、控制臂、主减齿轮等。公司技术储备丰富，截止 23H1 公司拥有有效专利 232 件，其中发明专利 56 件，实用新型专利 176 件。

　　公司实控人为夏汉关、黄静夫妇，夏汉关先生任职公司董事长兼总经理，产业与管理经验丰富，是享受国务院特殊津贴的专家。黄静女士担任公司董事至 2021 年 5 月，二人为精锻科技实际控制人。

　　截止 23 年 2 月，夏汉关、黄静夫妇分别直接持股 3.75%和 2.27%，夏汉关通过大洋投资间接持有 16.92%股份，黄静通过太和科技和大洋投资间接持股 0.56%，夏汉关、黄静夫妇合计持有公司 23.50%股份。

　　夏汉关、黄静夫妇直接控制精锻科技 6.02%股份，通过控制大洋投资控制精锻科技 40.27% 股份，合计控制公司 46.29%的股权。

　　公司拥有六家全资子公司和一家控股子公司，公司各子公司分工明确，业务线条清晰，覆盖制造、研发、销售。其中江苏太平洋齿轮传动有限公司和天津太平洋传动科技有限公司 22 年营收突破亿元，分别为 7.24 和 1.95 亿 元。

　　国内客户布局完善，涵盖新势力与传统整车厂，如一汽大众、上汽大众、奇瑞汽车、吉利汽车、上汽通用、北京奔驰、一汽奥迪、长城汽车、广汽埃安、比亚迪、蔚来、理想、小鹏、零跑、北汽、东风等。

　　海外客户布局新能源的北美大客户、沃尔沃、福特及奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、日产、克莱斯勒等终端客户，及 GKN、MAGNA、AAM、DANA、JOHNDEERE、VOLVO、BorgWarner、Schaeffler、EATON、Valeo、ZF 等全球 tier1 供应链。

　　公司不断拓展新能源领域和轻量化领域新产品，19 年起新能源客户快速增长，19-22 年公司新能源收入占比分别为 3.94%/3.58%/10.55%/21.15%。同时，公司针对北美、欧洲和东南亚客户逐步开展海外生产基地的布局，构建全球产业链。

　　21 年以来公司营收和盈利能力改善。公司 18-22 年营收从 12.65 亿元增长至 18.08 亿元，18-20 年因车市呈整体向下趋势，公司 19-20 年营收随行业景气度下行出现负增长。

　　截止 23 年前三季度公司实现营收 15.06 亿元，同比增长 18.61%，营收增速稳健。

　　公司归母净利润同样呈现上升趋势，21-22年分别实现1.72亿元和2.47亿元，同比增长10.26%和43.98%。

　　公司 22 年以来净利率回暖，roe 提升。公司 21 年以来营收增长，但受原料价格上涨、人工成本及制造成本上升导致成本端增加，公司毛利率下行。

　　22 年公司调整产品结构，叠加 22 年上半年钢材价格处高位运转，公司齿轮钢采购价上涨，导致毛利率继续小幅下降至 28.41%。同年公司净利率回暖至 13.70%，同比增长 1.62pct。公司 roe 自 2020 年来持续改善由 5.17%提升至 7.40%，盈利能力有望持续向好。

　　拆分业务板块看，公司受益于新能源乘用车发展，差速器总成业务贡献收入增量，21-22 年分别实现营收 1.59 亿元和 2.95 亿元，占营收百分比分别为 11.20%和 16.32%，营收增速达 85.12%。

　　同时 21 年以来受益于汽车行业景气度回升，传统业务锥齿轮类营收亦有上升 20-22 年分别实现营收 6.86 亿元、7.46 亿元和 8.41 亿元，三年复合增长率达 10.72%。同时，传统业务锥齿轮类占总营收比重 18 年来逐年下降，占营收百分比分别为 64.58%、58.48%、56.99%、52.39%、46.52%，主要原因为公司拓展品类。

　　外销业务增速大，我们选取双环传动、豪能股份、新坐标为可比公司，其中双环传动、豪能股份与精锻科技同为齿轮供应商，新坐标同为锻造工艺。

　　从具体数据来看，13 年来精锻科技出口业务由 0.98 亿元增长至 22 年的 5.89 亿元，复合增速达 22.05%，高于公司整体营收复合增速。

　　与可比公司对标来看，公司受益于 20 年后新能源行业爆发，出口业务增长较快，外销营收占比不断提高。

　　出口业务 22 年毛利率回暖。公司外销毛利率 20-22 年分别达 30.00%、28.52%、35.98%。受益于电动车崛起行业趋势和公司总成类业务放量，22 年出口业务营收和毛利率皆成上升趋势。

　　随公司锥齿轮和总成业务不断开拓发展，在收入规模不断扩张的情况下，18-22 年公司对前五大客户业务收入总和占比逐年降低，客户集中度风险持续下降。

　　22 年公司 2 家全资子公司营收超过亿元。其中江苏太平洋 20-22 年营收分别为 6.62、6.35、7.24 亿元。

　　天津太平洋受益于总成类业务快速放量，20-22 年营收分别为 0.49、1.08、1.95 亿元。公司总成类客户拓展，天津工厂营收有望进一步增长。

　　汽车差速器作用为调整左右轮转速差。差速器主要是由两个侧齿轮、两个行星齿轮、一个环形齿轮组成，作用为调整左右轮的转速差。

　　当车辆转弯左右车轮受阻力不一时，行星齿轮可绕半轴转动且自转吸收阻力差，使车轮由不同速度旋转。

　　新能源车静谧性要求高推升单价，双电机车型带动需求量提升。传统燃油车差速器总成的设计制造相对成熟，一般由整车厂配套的齿轮厂生产。新能源车整车静谧性提升，对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求提升。

　　同时，新能源车续航性能要求提高，使用双电机相对于单电机在提高驱动效率方面具有优势，而双电机车型需使用 2 个差速器，带动差速器需求量提升。

　　国内汽车产销规模稳步增长，差速器总成市场规模不断扩大。根据中汽协数据显示，2022 年国内汽车产销分别完成 2702.1 万辆和 2686.4 万辆，同比增长 3.4%和 2.1%。

　　国内差速器总成市场规模也随汽车产销规模增长呈现增长趋势，据华经产业研究院预测，2022 年国内差速器总成市场规模约为 47 亿 元，同比上升 6.82%。预计到 25 年国内差速器市场规模可达 51 亿元，21-25年复合增速约为 3.76%。

　　受技术、规模、客户壁垒较高等影响，汽车差速器行业准入门槛较高，国内市场仍由国际领先企业占据较大份额。

　　市场竞争格局国际上日本武藏精密、大冈技研等企业有较强竞争力。国内汽车精锻齿轮市场，行业集中度较高且年销售额上亿元的企业较少，精锻科技等少数企业占领了大部分份额。

　　1）整车厂出于降本考虑，由原先的采购差速器锥齿轮和壳体等零件自行装配，逐渐转变为采购差速器总成，提高效率简化装配过程。

　　2）整车厂逐步由纵向经营、追求大而全的生产模式转向以整车开发组装为主的精简化、 专业化生产模式，零部件厂商独立于整车厂，形成自主总成生产能力。

　　2017 年开始，公司进入新一轮资本开始周期，17-19 年公司固定资产复合增速约 18.3%，在建工程复合增速约 99.3%。

　　公司固定资产投入周期与行业周期错配导致产能利用率较低，叠加新能源爆发初期公司仍以传统燃油车业务为主，20 年传统燃油车收入占比仍达 91.38%，导致新能源发展初期公司基本面处于底部。

　　近年来，公司在产品质量、研发能力、装备水平、批产和交付能力等优势显著，支撑公司基本面稳中向上。

　　零部件生产涉及多工序，需先进成熟工艺保障产品质量和一致性。精密锻造齿轮以模具和成形等制造技术、装备、产品精度和品牌竞争为主。

　　1）具备总成技术研发能力和核心技术，缩短开发周期：公司能力边界覆盖产品设计、开发和试验，具有高精度模具设计制造、齿坯加工及预热处理、精锻成形、精密机加工、精密热处理、检测和试验的完整工艺链。同时拥有 Creo3.0、UG11.0、Deform11.0 等 CAD/CAE 软件分析系统，可实现复杂精密锻件和齿部高精度建模设计等，保证理论模型、模具、锻件的准确性。提高新产品开发能力、缩短开发周期。

　　2）掌握高精度模具自制能力，降低生产成本：模具是精密锻造齿轮工艺链上的重要一环，高精度高刚度齿轮的生产需高精度加工设备和模具。模具的精度、强度、刚度、寿命等决定了精锻齿轮的质量和成本，而我国汽车精锻齿轮行业中，大多数企业不具备高精度齿轮模具自制能力。

　　3）高端制造设备加持批量生产和稳定交付能力：公司装备水平在行业领先，采用进口高端设备，例如舒勒压力机有限公司 2,500 吨液压机、日本栗本 2,500 吨/4,000 吨热模锻压力机等。高端制造装备加持公司批量生产和稳定交付能力。

　　3.1.2 制造工艺优势：热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺复合成形的精锻件，提供多元化、创新解决方案掌握多工艺复合成型精锻件，产品覆盖面广。

　　公司拥有精密锻造生产线 条以上，包含冷、温、热全工艺精锻设备，成形吨位覆盖 110T 到 2500T。同时，公司掌握多种生产工艺，包括热精锻、温精锻、冷精锻以及多种工艺复合成形的精锻件，产品覆盖面广，可提供多元化解决方案。

　　公司发挥优势的锻造工艺，可将主减齿轮锻造成齿坯(不含齿形)，与差速器总成进行安装，再将主减齿轮加工成型(含齿形)。公司创新工艺，有利于减少主减齿轮变形，提高齿轮精度的同时降低传动过程中的噪音。

　　公司商务能力强，有望随头部新能源客户成长而放量。公司不断拓展新能源客户，进一步提升电动车收入占比。

　　现已为蔚来、小鹏、理想、零跑、哪吒等公司众多车型配套，同时获得全球著名电动车大客户的差速器总成项目中国和欧洲市场定点，新能源电动产品布局进一步突破。

　　公司拥有强商务能力，与客户建立良好合作关系，有望随新能源大客户车型渗透率提高，进 一步提高市占率。

　　前瞻布局总成类产品，产能有序扩张。公司受益于新能源汽车市场快速发展同时不断拓展新项目新产能，在手订单及项目储备充足。

　　截至 2023 年 3 月底，公司在建项目涵盖新能源电动化业务、轻量化业务、差速器总成业务总投资额约 34.20 亿元，未来投资计划仍有 20.89 亿元。同时公司于 2023 年 2 月发行可转债募资发展，其中 7.4 亿元拟用于新能源汽车电驱传动部件产业化项目，预计项目建成后将实现年产 180 万套新能源电驱动传动部件总成产能和年产 50 万套电机轴产能。

　　公司以先进的精锻技术为依托，积极开拓市场，扩大产品应用范围。23 年 7 月，公司披露开展机器人业务，且已在与潜在客户进行交流讨论。目前机器人处产业链早期阶段，可用于填补空缺劳动力等，应用场景广阔，潜在市场规模超万亿人民币。

　　政策端加码机器人，行业迈入加速发展期。23 年 8 月，2023 世界机器会现场发布《中国机器人技术与产业发展报告》明确提出加快推进机器人应用拓展。23 年 11 月，工信部印发《人形机器人创新发展指导意见》，提出推动人形机器人产业高质量发展，高水平赋能新型工业化，有力支撑现代化产业体系建设的指导意见。

　　行星减速器体积小，制造难度高。UCLA Zhu.Taoyuanmin 的博士论文 Design of a Highly Dynamic Humanoid Robot，提出腿部运用大气隙半径电机+普通行星减速机+四连杆的制造方案。方案设计采用“外转子力矩电机+一级/二级行星减速器+力编码器”。

　　精密行星减速器体积较小，具有高刚性、高精度、高传动效率、高扭矩/体积比等特点，可安装在伺服电机上用来降低转速，提升扭矩，匹配惯量。

　　3）高输出转矩。要求输出轴可承受较大的轴向和径向载荷。机器人产业有望助力行星减速器市场打开增量空间。

　　目前国内小米、宇树已量产配置精密行星减速器的四足机器人。小米认为，随着产业链的成熟和成本降低，2-3 年内四足机器人产品会呈现向 ToC 转向趋势。机器人行业已进入快速迭代升级的加速发展期，公司有望乘机器人发展东风打开新增量空间。

　　公司把握时代红利，设立机器人团队。公司把握时代红利，打造行星架总成等，升级发展机器人业务，已与潜在客户交流。随公司后续送样，有望打开机器人应用场景，迎来新的成长机遇，未来可期。

　　受益于电动化、智能化业务进入放量期，客户结构优异。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 21.5/27.4/34.3 亿元，增速分别为 19.0%/27.3%/25.3%。

　　1）半轴齿轮：半轴齿轮为公司主营业务，客户结构优异，主要客户为大众、GKN、通用等，考虑到大众、自主品牌客户的新订单。我们预计公司 23 年和 24 年新能源客户占比有望进一步提升，半轴齿轮营收增长维持稳定。因此，我们预计公司 2023-2025 年实现半轴齿轮营收 9.67/11.13/12.79 亿元，增速分别为 15%/15%/15%，规模化有望推动毛利上升，预计 2023-2025 年毛 利率分别为 32.25%/32.50%/33.00%。

　　4）其他业务：我们预计 23 年电机轴放量，24 年主减齿轮放量，25 年机器人业务开始贡献收入，预计 2023-2025 年营收增速分别为 30%/20%/100%。

　　我们选取双环传动、豪能股份、新坐标作为可比公司，其中双环传动、豪能股份与精锻科技同为齿轮供应商，新坐标同为锻造工艺。

　　双环传动专注齿轮传动产品制造，应用于汽车、机器人、智能家居等领域，有望持续受益于下游高景气度。

　　豪能股份围绕汽车传动系统，自给率高具备成本优势，订单饱满。新坐标依托冷精锻技术布局海外市场，海外客户配套比例持续上升。

　　考虑到精锻科技有望凭借差速器总成放量和新应用场景机器人行星减速器打开第二成长曲线，未来估值有提升空间。

　　2）需求复苏不及预期。新能源车差速器总成等产品将成为公司业绩增长的重要支撑，若新能源车客户轻量化拓展不及预期将影响相应产品收入。

　　3）汽车电动化、智能化发展不及预期。若新能源车电动化及智能化普及速度不及预期，将影响新能源车差速器总成等产品需求，对公司业务产生不利影响。