说起最近最火的赛道，无疑是特斯拉“人形机器人(行情300024,诊股)”引爆的机器人行业。作为制造业皇冠顶端的明珠，过去门可罗雀的机器人概念股正受到万众瞩目。其中，减速器作为核心零部件之一，最受追捧。除了连续涨停的中大力德(行情002896,诊股)和屡破新高的双环传动(行情002472,诊股)，还有近3个月涨约300%的绿的谐波(行情688017,诊股)。

　　不过，在大家终于关注到机器人赛道时，这家在谐波减速器领域打破外资垄断的领头羊，已经在转移自己的目光。

　　减速器是连接动力源(行情600405,诊股)和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。在减速器的分类中，回程间隙小、精度较高、使用寿命长，而且更加可靠稳定，主要用于机器人、数控机床等高端领域，主要分为RV减速器、行星减速器以及谐波减速器。

　　在绿的谐波打破垄断之前，谐波传动技术其实已经在国内应用了半个世纪，只不过最初主要用于军事和航天。民用领域，国产品牌在整个减速器行业存在感都比较低，且集中于中低端，更是被日本哈默纳科为代表的外资牢牢把控。由于占到机器人成本的3成，对外资的依赖一直制约着我国机器人产业的发展。

　　严格来说，没有全资子公司苏州恒加金属，就没有今天的绿的谐波。1999年，现任绿的谐波实控人之一、董事长左昱昱加入恒加金属，带领公司逐渐向精密零部件领域拓展，成为ABB、通用电气、那智不二越等知名企业供应商。

　　因为看到谐波减速器的国产替代机会，2003年恒加金属引入李谦，与左昱昱一同研发谐波减速器。2011年1月，左昱昱创办绿的谐波。3 月，绿的谐波首台减速器样机送江苏省减速机产品质量监督检验中心测试。从此，国有品牌在谐波减速器的外资垄断中撕开了口子。

　　2013年，国产机器人厂商埃夫特(行情688165,诊股)开始批量采购绿的谐波的谐波减速器。2016年底，绿的谐波与 Universal Robots 签订协议。2018年，绿的谐波的出货量已经占到谐波减速器国内市场的21%，仅次于哈默纳科。尤其是在国产自主品牌机器人领域市占率达 63%，远超同行。

　　2019年，绿的谐波被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，2020年成为制造业单项冠军示范企业。

　　绿的谐波还是行业中少数能够实现减速器产品全产业链覆盖的生产商，从基础原材料的研究和选择、零部件粗加工、精密加工到谐波减速器整机的装配，均可自主完成。因为在谐波减速器的突破，绿的谐波也是国内同行业中唯一全部参与GB/ T30819-2014《机器人用谐波齿轮减速器》等三项业内国家标准起草的企业。

　　A股中，中大力德和双环传动均积极布局减速器业务，前者涉足谐波减速器和RV减速器，后者主攻RV减速器。作为初创企业，尽管绿的谐波的研发投入金额不高，但研发投入占营收的比例却遥遥领先。2017年来，每年将营收的9%以上投入到研发当中，其中2018-2020年均超过11%。

　　2021年研发投入占比降至10%以下，一个原因是营收的快速增长。2021年，绿的谐波营业总收入同比大增104.77%，归母净利润更是同比增长130.56%，增速均远超过去几年。而研发投入“仅”同比增长71.32%，达到4116万元。

　　在各项业务中，工业及服务机器人零部件营收3.59亿元，同比增长133.8%，收入占比达到81.04%，较上年度提高近12个百分点。妥妥的业务支柱。而且在原材料大幅涨价的背景下，绿的谐波综合毛利率同比提升5.3个百分点，达到52.5%。

　　这主要得益于规模效应及对期间费用率的控制。截止 2021 年底，绿的谐波产能达到了年产 30 万台谐波减速器，上市时还仅有9万台/年。产能提升后，2021年绿的谐波期间费用率11.07%，同比降低5.28个百分点。

　　没有效率，很难支撑起规模。2021年，绿的谐波存货周转天数为262.1天，较上一年下降了154.61天。除了存货，应收账款周转效率也在提升，2021年周转天数为41.31天，较上一年减少了22.46天。

　　当然，随着规模的扩大，绿的谐波的负债率也有所增加，从2020年的7.02%，增加至2021年12%。不过，净资产收益率（摊薄）也恢复到10.3%，同比提升5.4个百分点，是近三年最高。

　　由于业务过于依赖机器人产业的需求，因此绿的谐波的业绩稳定性并不高。所以，2021年业绩高增长态势能维持多久，是个疑问。

　　2018年，绿的谐波营收和归母净利润分别同比增长24.95%和33.92%。但2019年两个指标就分别同比下滑15.32%和10.13%，存货周转天数和应收账款周转天数也都是近几年最高值。

　　绿的谐波在招股书中解释道，2018 年营业收入较大幅增长，主要是公司率先实现谐波减速器的规模化生产，打破了国际品牌的垄断。并且通过改进产品工艺、提高产品产量并加大市场开拓，市场份额逐步提升。

　　2019 年业绩下滑，则是受实体经济增速放缓的影响。2018 年 4 季度开始工业机器人下游占比较大的应用领域如汽车、3C 等景气度下滑，机器人行业整体产量减少，对谐波减速器需求紧缩。

　　事实上，因为具备体积小、精度高、传动效率高的优点，除了机器人领域，谐波减速器还广泛应用于数控机床、半导体设备、新能源、航空航天等领域。而且伴随着制造业向高端发展，这种需求也越来越高。以行业龙头哈默纳科为例，2012-2020年，其非机器人业务销售额占总体销售额的比重始终都高于45%。

　　机电一体化就是将伺服系统、谐波减速器、传感器等零部件集成模块，从而提升减速器的功能属性和适用场景，降低厂商部件采购种类，减少安装环节、提高集成效率。

　　机电一体化产品主要应用于医疗器械、半导体装备、新能源装备等高端装备领域。目前绿的谐波聚焦的下游应用则以机床为主，其中以谐波转台来替代五轴数控机床的A/B/C 轴是近几年公司的重点研发方向之一。

　　虽然贵为工业母机，但我国机床数控化率却不高。根据国家统计局数据，我国 2019 年新生产金属切削机床的数控化率仅为 38%，而德美日数控化率在 70%以上。而《中国制造 2025》中明确提出：“2025 年中国的关键工序数控化率将提升到 64%”。

　　2019年，绿的谐波的机电一体化产品收入占比仅为1.47%，2021年上升至5.07%。收入规模也从271.32万元上升至2021年2248.47万元。

　　此外，在机器人领域，绿的谐波也在拓展不同于减速器的电液伺服系统。电液伺服是运用液体作为动力传输和控制的介质，具有响应速度快、功率质量比值大及抗负载刚度大等特点。

　　四足机器人是电液伺服的重要下游应用。东吴证券(行情601555,诊股)称，当前国内外四足机器人产品性能的差距较大，主要表现在负载能力上。而这又主要源于驱动方式的不同。相比电机伺服，电液伺服可显著提高负载能力。

　　对于绿的谐波来说，随着中技克美、来福谐波、大族传动等企业在谐波减速器方面取得突破，主机厂选择更多，行业竞争也更加激烈。我国的高端制造能力提升的同时，绿的谐波的压力也显著增加。

　　因此，除了继续引领机器人用谐波减速器，在非机器人领域的前瞻性拓展确实很有必要。当然，对于仍在“做大蛋糕”的机器人行业来说，这种同行带来的压力是可控的。

　　需要注意的是，产品端，2021年绿的谐波机电一体化产品毛利率仅为37.51%，低于谐波减速器及金属件15.67个百分点。行业方面，机械装备及零部件业务毛利率42.44%，也低于工业及服务机器人零部件业务10个百分点。随着非机器人业务收入占比的提高，绿的谐波综合毛利率或将不可避免地下滑。