阳澄湖中有上海人最爱的大闸蟹味美，湖南畔的唯亭街道临埠街15号（属苏州工业园区）厂区，大货车像工厂北边湖畔夏天傍晚的大闸蟹之多，每天载着十余万台吸尘器用电机从这个2.7万平米厂区的东门鱼贯而出，奔赴国内各大吸尘器生产厂家，然后这些电机装配成吸尘器再漂洋过海远赴世界三大洲（南北美洲和欧洲），当然亚洲也必不可少。这是某家于上交所IPO企业在招股书中所描述的业务场景（当然不包括大闸蟹），我们将其描述的业务场景具体下大概就是这个样子。

　　星德胜科技（苏州）股份有限公司（文中简称“发行人”或“星德胜”）就是这家IPO企业，主要从事微特电机及相关产品的研发、生产及销售，其产品主要应用于以吸尘器为代表的清洁电器领域。星德胜本次拟于沪市主板公开发行不超过4,878.1765万股，募资95,983.47万元，主要用于年产3,000万套无刷电机及控制系统、500万套电池包扩能项目，海通证券是其保荐人，天健为其会计师事务所。

　　苏州工业园区作为90年代初经批准设立的中新两国合作园区，在随后的十几年间经历了出乎意料的发展，一跃成为苏南地区的代表作，直到今天还是苏南地区的尖子生。而星德胜也位于苏州工业园区，所以星德胜的发展故事也要从苏州工业园区的崛起说起。

　　2002年4月，看着自己老家所在的苏州工业园区飞速发展，不甘于现状的时任苏州金莱克电器有限公司电机分厂副厂长的朱云舫（发行人的实控人）嗅到了不一样商机，联合自己家人在老家附近注册成立了苏州市德胜电机有限公司，主要从事电机及零配件。俗话说的背靠大树好乘凉可能如此。

　　2003年2月，朱云舫放弃丰厚的外企待遇，不知何故离开老东家苏州金莱克电器，同年5月就任自己公司的执行董事。而其上年注册成立的苏州市德胜电机有限公司作为一个完完全全的内资公司，在外企鳞次栉比并以港澳台资企业为主的苏州工业园区既享受不到外企的超国民待遇，也享受不到外企超值的所得税优惠，甚至与同地区的外企和三资企业做生意可能也不受待见（这也可能说明当时朱云舫注册这家公司是仓促之下的决策，也注定了这家公司难逃被弃命运），这估计让朱云舫萌生了重新注册个外资企业的想法。

　　2001年底中国加入WTO正式成为世贸组织成员，我国的外贸行业也开始了大爆发式发展之路，各种与外贸行业相关的知识和工具也随我国外贸行业的发展而传入我国。其中注册离岸公司、香港公司截留出口利润以及利用离岸公司、香港公司返程投资享受外企待遇，成了那段时期外贸业主的主流操作，当然现在这种操作也能用，但例如外企所得税优惠之类的超国民待遇肯定是没有了，但将出口业务利润截留在境外这个避税方法应该还是管用的（当然与此延伸出的转移境内资产和将关联交易外部化功能也随之拓展出来了）。

　　显然朱云舫也受到了启发，与其兄一起于2004年6月在香港设立银科实业有限公司（文中简称：“香港银科”，现如今发行人的绝对控股股东，占股91.83%），并于2004年11月在苏州工业园区返程投资，设立了港澳资企业也即发行人前身苏州工业园区星德胜电机有限公司，估计本来是想取名新德胜的，以区别之前注册的内资企业苏州市德胜电机有限公司，但应该是核名无法通过，所以退而求其次取了个“新德胜”谐音名字“星德胜”，至此发行人正式成立。随后发行人随着苏州工业园区的发展也开启了长达19年的发展之路，正如本文开头描述的全年无休情况下，每天有十余万台吸尘器电机从该工厂奔赴国内各地，2021年度发行人更是创造了23.11亿元的销售佳绩……

　　如果我们将星德胜的19年发展时间划分为IPO报告期前的15年和报告期内的3.5年，那么发行人报告期前15年的发展史也可以说就是实控人朱云舫的个人奋斗史，此十五年可谓为山九仞，成功与汗水辉映在朱云舫不甘寂寞的人生中。但如果发行人招股书中披露的财务数据不线年九仞英名毁于一旦。

　　基于星德胜报告期内起步10个亿最高23.11亿元的年销售额，以及五分之一以上产品是外销出口，再结合星德胜的控股股东为香港银科，所以星德胜与境外的往来估值之家认为有必要掰扯掰扯。

　　从上表我们可以看到，2021年银科实业的净资产未8,377.05万元，而招股书同时显示2020年发行人对香港银科定向分红9,000万元，如果排除此9,000万分红对香港银科净资产的影响，那么香港银科2019年度末的净资产是-607.87万元，由此此可以得出两个重要的推理结论：第一种结论：招股书中披露的上表香港银科财务数据失实，但上表中数据是经江苏华星会计师事务所有限公司审计背书过的，所以上表数据应该没有没有问题。

　　那么可能就是第二个结论：如果招股书中星德胜关于香港银科仅持有发行人股权外无其他实际业务表述为线年之前是累计亏损的，所以才会导致香港银科的净资产为负数。如果此推理结论为真，那么作为发行人控股股东的香港银科不经营业务的情况如何搞出个-607.87万元的净资产大窟窿？

　　由此我们也可以推断出星德胜2019年度对银科实业定向分红9,000万分，完全是为了掩盖香港银科资不抵债607.87万元应该破产的事实，甚至通过大额定向分红让香港银科的资产总额和净资产数据能够见人。如果此结论成立，那么海通证券作为星德胜的保荐人则对香港银科的业务审核不严，海通证券失察于本项目的行为也非常明显。

　　据招股书披露，2021年3月29日，国家外汇管理局苏州市中心支局向实控人朱云舫出具“苏苏汇检罚[2021]2号”《行政处罚决定书》，处以责令改正、给予警告并罚款人民币5万元，。原因为朱云舫于2004年6月在中国香港设立银科实业，未按规定办理境外投资外汇登记手续。这个处罚坦白说来得有点冤，因为招股书中也说了，朱云舫设立香港银科实业在先，相关外汇管理规定出台在后，朱云舫没有及时补办相关手续而已，是过失而不是故意，如果不是本次IPO可能朱云舫也可能不至于领到这张罚单。但不管怎么说以此引申出来的问题是：上表也同时披露了银科实业的注册资本10,000港币已实收到位，那么是什么时候到位的，以何种方式到位的，是否还有不符合外汇管理规定的地方？

　　就在上张罚单的同一天，星德胜也领到了另一张罚单。国家外汇管理局苏州市中心支局向公司出具“苏苏汇检罚[2021]1号”《行政处罚决定书》，2019年4月30日，发行人在宁波银行姑苏支行办理跨境，收到欧元498万元，此后于2020年4月22日归还该笔。发行人在未如实披露实际控制人信息的情况下发生资金流入，被国家外汇管理局苏州市中心支局根据《中华人民共和国外汇管理条例》第四十一条的规定处以罚款226万元。

　　对于这次发行人的处罚，我们得出两个可能不同寻常的信息，一是发行人居然能借来欧元，说明在发行人在欧元区可能有一定的资源，二是发行人未如实向外管局披露实际控制人信息，由于这句表述确指性不明确，既可能是发行人未披露自己的实控人信息，也可能是未披露出借人的实控人信息。对此二者我们更倾向于发行人未披露出借人的实控人信息，因为发行人的实控人信息在工商档案中是明确记载的，而不披露出借人的实控人信息发行人可能有苦衷。如果发行人未披露的是出借人的实控人信息，再结合发行人有能力借来欧债，加上发行人的发行人的产品有五分之一是出口的，则发行人在欧元区可能存在未披露的关联方，进而其出口业务的真实性存疑，当然关于出口业务真实性的问题估值之家下文也有相关分析。

　　上表显示，发行人的营业收入从报告期初2019年度的10.61亿元，经历两年时间即飙升到2021年度不可思议的23.11亿元，年均增长6亿元以上，年复合增长率更是高达47.59%。如果说这两年吸尘器行业经历了行业的爆发期还好解释，但关键是这两年市场是受疫情影响最大的两年，发行人如此高的收入增长率恐很难站得住脚。除发行人的收入爆发式增长与疫情年度不符外，发行人可能虚增营业收入还表现在如下诸多疑点。

　　发行人收入如此大规模的增长，与之匹配员工人数必然也随之大规模增加，估值之家发现发行人披露的员工人数上存在逻辑说不通的问题。

　　从上表可知，2019年度发行人的劳务派遣人数占当年用工人数的比例高达61.73%，2020年疫情年度也高达1,916人，占比达43.26%。可以说发行人产生如此业绩增长绝大部分是劳务派遣工的功劳，而如此多的劳务派遣工人数量是很难想象的，其真实性也必然存在很大疑虑。先不说发行人劳务派遣占总用工人数的比例超过国家规定的10%的3-5倍是否合法问题，而发行人披露劳务派遣工数量仅凭一张派遣方的基本就可解决，而正式员工则需要劳动合同、社保和公积金多项数据才能证明。当然监管层同样也表示了关注，在首轮问询函中的第四个问题就问询了此事。

　　从上表标黄的退休返聘人数我们惊奇发现，发行人公布的员工数中居然包含了如此多的退休返聘人员，从2019年度的149人增加至2022年6月末不可思议的1,136人。以2022年6月末的数据为例，退休返聘员工占员工总人数的比例为1,136/3,468*100%=32.76%，每3个员工中就有一个老年人，简直不可思议。发行人在哪里能找到数量如此之多的老年人？估计不在办理退休的部门有关系，这些退休老人的数据恐怕都拿不到，能找到如此多的老人难度可不是一般小。话说发行人两个工厂所在地均位于乡镇级地段，尤其泰州工厂更是乡下，发行人如此大规模聘用退休返聘人员现实吗？

　　从发行人2022年6月末间接人员为437人推算，这1,136位老人绝大部分被安排在生产一线从事生产工作，这就产生了发行人的生产车间里有近小半的工人是老年人的怪相。从老年人本身角度来看，先不说老年人能不能承受得了车间高强度的体力劳动，就算老年人想锻炼身体进车间发挥余热，这些老年人不要带孙子的吗？他们的子女会同意这些老年人进车间吗？

　　从发行人作为管理者和用工方的角度来说，这些老年人相比青年人的生产效率如何？如何管理的事实难题就摆在面前，还有在没有工伤保险的情况下，这些从事一线生产的老人出了意外，发行人吃不了要兜着走吗？

　　发行人返聘如此多的老年人固然可以节省社保费和公积金支出，但节省下来的社保费和公积金能够抵补因大量聘用老人而产生的生产效率下降和管理成本上升以及工伤风险增加的成本吗？显然不能，否则我国老人甚至是世界上的老人就都会是工厂争相哄抢的对象。反观现在“中年人”35岁后就会就业困难，每年新增毕业生就业压力，甚至许多工厂非年轻人不要的情况下，发行人堪称异类，发行人不顾社会现实居然反其道而行之，大规模招聘退休人员并派往一线从事生产，着实让人吃惊不已。

　　很难想象发行人每周开早会时操场上乌泱泱一片老人是怎样一个场景。发行人究竟是老年人再就业先进单位还是老年人俱乐部？如果是前者，恐怕当地欠发行人一个老年人再就业先进单位奖项。至于老年人俱乐部是不可能，因为发行人是个盈利组织而不是慈善机关。就发行人退休老人太多这个明显的虚假问题，海通证券是视而不见、听而不闻还是根本就没有察觉到？保荐人保荐人，保在前荐在后，海通证券是不是将“保荐”二字的顺序搞反了，荐在前保在后，甚至没有保或不想保了呢？以此来看海通证券在发行人项目上所尽保荐责任很可能不足。

　　伴随着发行人违常识大规模聘用老年人的同时，发行人的人均年产值也基本呈现直线下掉的态势。我们依据发行人的收入额和用工人数，计算得出发行人的人均年产值如下表所示：

　　从上表我们可以清晰看出，2019年度发行人人均年产值为41.82万元/人年，而到了2022年上半年人均年产值下降当不可理解的25.82万元/人年，下降了近半（至于2021年度值，由于该年度财务数据实在吊诡，我们暂且放一半）。这可能就是大量返聘退休老人的直接后果，但这应该只是发行人纸面上大量返聘退休老人的结果，因为现实中，任何企业的管理者也不允许这样重大的情况发生。如果发行人真的是这。